\u00ab\u00a0Les deux visages de l’exceptionnalisme am\u00e9ricain\u00a0\u00bb),<\/a> nous incite \u00e0 diversifier notre allocation. Nous mettons davantage l’accent sur des consid\u00e9rations de construction de portefeuille que sur une approche bas\u00e9e sur les convictions. Les contradictions du march\u00e9, ainsi que l’app\u00e9tit persistant pour les actifs am\u00e9ricains malgr\u00e9 les risques croissants, cr\u00e9ent des opportunit\u00e9s que nos portefeuilles sont en mesure d’exploiter. <\/p>\n\nA – Le dollar am\u00e9ricain, les obligations et les actions<\/p>\n\n
La disparit\u00e9 actuelle entre la performance des actifs libell\u00e9s en dollars et les perspectives \u00e9conomiques plus larges met en \u00e9vidence une asym\u00e9trie importante. La hausse de 9 % du dollar am\u00e9ricain depuis septembre refl\u00e8te l’impact des droits de douane extr\u00eames sans tenir compte de leurs effets r\u00e9cessifs, des repr\u00e9sailles potentielles de la Chine ou de la r\u00e9sistance \u00e0 la d\u00e9valuation comp\u00e9titive (graphiques 1). Les d\u00e9cideurs politiques ont reconnu ce d\u00e9s\u00e9quilibre, exprimant r\u00e9guli\u00e8rement leur pr\u00e9f\u00e9rence pour un dollar plus faible afin de pr\u00e9server les gains de comp\u00e9titivit\u00e9 industrielle. Dans ce contexte, une nouvelle appr\u00e9ciation du dollar semble improbable. En outre, la hausse simultan\u00e9e des actions am\u00e9ricaines et du dollar am\u00e9ricain incite fortement les entreprises am\u00e9ricaines \u00e0 acqu\u00e9rir des concurrents \u00e9trangers. Avec une d\u00e9cote de 25 % par rapport aux niveaux historiques et un avantage suppl\u00e9mentaire de 20 % li\u00e9 \u00e0 la force du dollar, il s’agit d’une opportunit\u00e9 rare (graphique 2). Des pr\u00e9c\u00e9dents historiques, tels que l’appr\u00e9ciation de 50 % de l’euro en deux ans sous l’effet de fusions et d’acquisitions strat\u00e9giques au tournant du mill\u00e9naire, soulignent l’impact potentiel de cette situation. Par cons\u00e9quent, nos portefeuilles restent nettement sous-expos\u00e9s au billet vert.<\/strong><\/p>\n\nLes rendements offrent une opportunit\u00e9 encore plus claire. Le march\u00e9 a d\u00e9j\u00e0 reconnu les risques inflationnistes d\u00e9coulant des droits de douane et de la politique migratoire, mais ceux-ci sont de nature transitoire et imposent une taxe implicite qui devrait ralentir la croissance \u00e9conomique. C’est la raison pour laquelle les responsables politiques de l’administration Trump sont susceptibles d’agir avec prudence. Si de telles mesures \u00e9taient mises en \u0153uvre, l’inflation \u00e0 court terme ne serait pas \u00e0 la hauteur de la baisse de la demande qui s’ensuivrait, ce qui inciterait la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale \u00e0 reprendre ses r\u00e9ductions de taux d’int\u00e9r\u00eat. Avec des rendements \u00e0 10 ans de 4,3 %, l’asym\u00e9trie est \u00e9vidente. Les obligations am\u00e9ricaines sont bien plac\u00e9es pour se comporter dans notre sc\u00e9nario de base et pourraient m\u00eame exceller en cas de choc \u00e9conomique. Le risque marginal d’une l\u00e9g\u00e8re augmentation des rendements est donc un compromis int\u00e9ressant. En cons\u00e9quence, nous avons consid\u00e9rablement allong\u00e9 la dur\u00e9e de nos portefeuilles.<\/strong><\/p>\n\nLes actions continuent d’\u00eatre soutenues par les annonces du programme de Trump, la demande robuste de l’\u00e9conomie et les b\u00e9n\u00e9fices solides des entreprises. Les flux de fin d’ann\u00e9e, bien que partiellement sp\u00e9culatifs, am\u00e9liorent encore les performances. S’il est encore pr\u00e9matur\u00e9 de d\u00e9sinvestir compl\u00e8tement, les risques ont augment\u00e9 parall\u00e8lement \u00e0 l’ampleur et \u00e0 la dur\u00e9e de la reprise. Nous r\u00e9duisons donc progressivement l’exposition tout en augmentant l’allocation aux secteurs de valeur.<\/strong><\/p>\n\nB – Pr\u00e9server le moteur des retours<\/p>\n\n
Le risque plus \u00e9lev\u00e9 qu’un atterrissage en douceur au niveau mondial ne se mat\u00e9rialise pas pourrait \u00e9galement militer en faveur d’une r\u00e9duction des investissements \u00e0 haut rendement. Mais ce serait une erreur pour plusieurs raisons. <\/p>\n\n
Premi\u00e8rement, apr\u00e8s une ann\u00e9e 2024 mouvement\u00e9e, les actifs \u00e0 haut rendement offrent aujourd’hui des valorisations attrayantes. Les primes de risque pour les monnaies cycliques des march\u00e9s \u00e9mergents d\u00e9passent 5 %, avec la perspective de niveaux \u00e9lev\u00e9s durables en raison de la volatilit\u00e9 r\u00e9cente (graphique 3). Les d\u00e9cotes moyennes pour ces monnaies approchent les 20 %, ce qui les positionne favorablement \u00e0 l’approche des n\u00e9gociations tarifaires, comme en 2016 (graphique 4). En ce qui concerne les actions, les secteurs europ\u00e9ens sous-\u00e9valu\u00e9s offrent des rendements sup\u00e9rieurs \u00e0 10 %, en tenant compte des rachats d’entreprises. Dans un contexte de baisse des taux d’int\u00e9r\u00eat, ces valorisations pr\u00e9sentent des opportunit\u00e9s uniques. <\/p>\n\nDeuxi\u00e8mement, les risques associ\u00e9s \u00e0 ces actifs ont consid\u00e9rablement diminu\u00e9. Contrairement aux p\u00e9riodes pr\u00e9c\u00e9dentes de fin de cycle, les bilans des pays \u00e9mergents et des entreprises cycliques sont nettement plus sains et, dans de nombreux cas, se sont m\u00eame renforc\u00e9s ces derni\u00e8res ann\u00e9es. En t\u00e9moignent la balance de base des pays d’Am\u00e9rique latine, soutenue par le redressement de la balance commerciale, et les flux de capitaux structurels soutenus (graphique 5). Le risque est en outre att\u00e9nu\u00e9 par la proportion relativement faible d’investissements sp\u00e9culatifs dans ces actifs, cons\u00e9quence de la pr\u00e9f\u00e9rence pour les actifs am\u00e9ricains. En outre, la hausse des primes de risque, combin\u00e9e aux sorties de capitaux sp\u00e9culatifs, a accru la d\u00e9corr\u00e9lation entre les actifs cycliques. Cela renforce les avantages de la diversification des portefeuilles expos\u00e9s au niveau mondial. <\/p>\n\n
Enfin, les actifs \u00e0 haut rendement offrent une exposition exceptionnelle \u00e0 la dualit\u00e9 de cette fin de cycle. Pendant le cycle haussier, ils b\u00e9n\u00e9ficient du commerce mondial, de la hausse des prix des mati\u00e8res premi\u00e8res et de l’am\u00e9lioration de la comp\u00e9titivit\u00e9 locale due \u00e0 la vigueur du dollar am\u00e9ricain. Lorsque le cycle s’inverse, les baisses de taux de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale en att\u00e9nuent l’impact et la faible d\u00e9tention d’actifs limite les risques plus g\u00e9n\u00e9raux. La prolongation du cycle \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1990, lorsque les primes de risque \u00e9taient suffisamment \u00e9lev\u00e9es, d\u00e9montre la puissance de cette dualit\u00e9 : Les actions de valeur se sont appr\u00e9ci\u00e9es gr\u00e2ce \u00e0 la dynamique du march\u00e9 dans la derni\u00e8re phase de reprise, mais aussi dans la phase de ralentissement gr\u00e2ce \u00e0 des r\u00e9allocations d\u00e9fensives (2000-2003). <\/p>\n\n
Nos portefeuilles restent donc fortement expos\u00e9s aux actifs cycliques, avec des positions renforc\u00e9es sur des opportunit\u00e9s telles que le peso mexicain et les valeurs bancaires europ\u00e9ennes, en particulier pendant la p\u00e9riode volatile qui a pr\u00e9c\u00e9d\u00e9 les \u00e9lections.<\/strong><\/p>\n\nC – Portefeuilles de couverture<\/p>\n\n
Le moteur cyclique de nos portefeuilles a retrouv\u00e9 sa prime de risque et sa r\u00e9silience, am\u00e9liorant ainsi le potentiel de rendement. Toutefois, le risque croissant de d\u00e9stabilisation syst\u00e9mique de l’\u00e9conomie am\u00e9ricaine exige \u00e9galement une couverture prudente des positions. Contrairement \u00e0 la derni\u00e8re d\u00e9cennie, o\u00f9 des taux proches de z\u00e9ro limitaient nos options, l’environnement actuel offre de nombreuses opportunit\u00e9s. <\/p>\n\n
La normalisation des taux d’int\u00e9r\u00eat et la divergence cyclique de l’\u00e9conomie am\u00e9ricaine ont d\u00e9synchronis\u00e9 les politiques mon\u00e9taires, cr\u00e9ant des strat\u00e9gies de couverture attrayantes au sein des monnaies. Le yen, profond\u00e9ment sous-\u00e9valu\u00e9, est susceptible de s’appr\u00e9cier fortement en cas de choc, car les investisseurs japonais n’auraient gu\u00e8re int\u00e9r\u00eat \u00e0 d\u00e9tenir des actifs libell\u00e9s en dollars pendant que leur \u00e9conomie nationale se r\u00e9tablit par des m\u00e9canismes plus durables. Cette tendance s’est d\u00e9j\u00e0 amorc\u00e9e, les investisseurs japonais r\u00e9duisant leurs avoirs \u00e0 l’\u00e9tranger \u00e0 la suite des r\u00e9ductions de liquidit\u00e9s op\u00e9r\u00e9es par la Banque du Japon (graphique 6). Le yen devrait continuer \u00e0 bien se comporter, en particulier si la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale prolonge son cycle de r\u00e9duction des taux. Il retrouve \u00e9galement son statut de monnaie refuge, ce qui lui offre un profil multi-sc\u00e9narios. \u00c0 l’inverse, la livre sterling pr\u00e9sente une couverture int\u00e9ressante \u00e0 la vente. Malgr\u00e9 sa relative stabilit\u00e9 au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es, sa r\u00e9silience repose sur les entr\u00e9es de capitaux sp\u00e9culatifs qui compensent les d\u00e9ficits jumeaux chroniques du Royaume-Uni. Attir\u00e9s par les taux d’int\u00e9r\u00eat les plus \u00e9lev\u00e9s du G10, ces capitaux sont susceptibles de se retirer rapidement en r\u00e9ponse au prochain choc de volatilit\u00e9. La panique de septembre 2022 sert de r\u00e9f\u00e9rence utile. <\/p>\n\n
Les obligations d’\u00c9tat ont \u00e9galement retrouv\u00e9 leur valeur d\u00e9fensive. La normalisation de l’inflation et la hausse des taux d’int\u00e9r\u00eat ont mis fin \u00e0 la corr\u00e9lation n\u00e9gative qui existait depuis dix ans entre les actions et les obligations. Les obligations am\u00e9ricaines \u00e0 court terme offrent d\u00e9sormais une protection contre la volatilit\u00e9 des actifs \u00e0 risque et les \u00e9ventuelles erreurs politiques. En outre, le risque de d\u00e9rapage budg\u00e9taire et ses cons\u00e9quences potentielles, telles que la fuite des capitaux, peuvent \u00eatre att\u00e9nu\u00e9s par la vente d’obligations \u00e0 plus long terme, ce qui positionne favorablement notre allocation pour b\u00e9n\u00e9ficier d’une pentification de la courbe des rendements. <\/p>\n\n
Ces quatre strat\u00e9gies (long JPY, short GBP, long short-term et short long-term US bonds) sont \u00e9troitement align\u00e9es sur notre sc\u00e9nario central et offrent une convexit\u00e9 face aux chocs.<\/strong> Et leur financement, qui s’est av\u00e9r\u00e9 co\u00fbteux en 2024, devrait diminuer parall\u00e8lement aux ajustements mon\u00e9taires pr\u00e9vus.<\/p>\n\n
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