Chers partenaires, chers investisseurs,
L’économie mondiale a vu l’année 2021 s’achever sur une dynamique spectaculaire (forte croissance au quatrième trimestre dans tous les pays du monde, historiquement intense et synchronisée). Cette dynamique s’est poursuivie en janvier-février 2022 grâce aux facteurs suivants :
- Plein emploi et croissance supérieure au potentiel ;
- Les dépenses des ménages sont élevées en raison de l’augmentation de l’épargne pendant la période du Covid ;
- L’inflation passe de transitoire à cyclique ;
- Changement dans la rhétorique des banques centrales qui admettent ce scénario.
La conséquence a été le début d’un cycle à long terme de surperformance pour les titres cycliques et de valeur dans toutes les classes d’actifs, ainsi qu’une vente prononcée des obligations du G4 (États-Unis, Allemagne, Royaume-Uni, Japon). Ce cycle a été très favorable au positionnement de notre portefeuille au début de l’année et nous maintenons notre vision à long terme de cette rotation majeure.
Malgré la violence et l’intensité du conflit en Ukraine, ni la guerre ni les sanctions contre la Russie ne constituent un risque systémique pour les marchés financiers. Cela signifie que la réaction de ces derniers est similaire à celle que nous avons connue lors du Brexit. La crise de Covid ou la faillite de Lehman Brothers, en revanche, ont déclenché des crises mondiales aux conséquences plus longues et plus profondes pour les marchés.
Lors d’une crise localisée, le choc est de nature symétrique avec les conséquences suivantes :
D’une part, une forte baisse des actifs directement touchés par la crise (sortie des indices mondiaux, augmentation de la volatilité, décisions des comités d’investissement, flux de remboursements mondiaux à ajuster).
En revanche, la chute d’autres actifs risqués, périphériques à la crise, n’a eu qu’un effet de contagion limité.
Les actifs affectés par la contagion reviennent mécaniquement à des niveaux normaux grâce à l’arrivée de nouveaux investisseurs opportunistes et sans contrainte. Pour les actifs directement touchés par la crise, la normalisation peut prendre plus de temps si leurs fondamentaux se sont détériorés. Pour les actifs russes, il serait très prématuré à ce stade de parler de détérioration des fondamentaux. Ils devraient donc continuer à se normaliser.
Gestion des actifs russes :
Compte tenu de la dépréciation des actifs russes jusqu’au 7 mars, soulignant la partie mécanique du mouvement, notre exposition au rouble a diminué, notamment en raison de la baisse du prix de la dette locale et des ajustements apportés à certains de nos portefeuilles. Nous avons donc récemment décidé de rééquilibrer notre exposition aux actifs russes par l’acquisition de dettes locales fortement décotées (valorisées entre 3% et 8% du pair), ce qui constitue une forme d’optionnalité.
À l’heure actuelle, les sanctions continuent d’affecter la libre détermination des prix des actifs russes sur les marchés offshore auxquels les investisseurs internationaux ont accès. Toutefois, la liquidité de ces actifs s’améliore sur les marchés internationaux, car ces mêmes actifs se négocient à des prix beaucoup plus élevés sur le marché « onshore » où opèrent les investisseurs locaux.
Ces niveaux de prix plus favorables observés sur le marché local se justifient par le fait que :
La Russie a déjà rouvert son marché des actions aux investisseurs locaux ;
Le pays paie des coupons en roubles localement et en dollars américains sur sa dette extérieure ;
Les fondamentaux restent généralement bons : un ratio dette/PIB extrêmement faible (environ 15 %) et des revenus très élevés en raison de la hausse des prix du pétrole et du gaz. Aucun problème de solvabilité n’est donc attendu, même dans un scénario extrêmement défavorable ;
La banque centrale russe a rouvert le marché local de la dette souveraine aux investisseurs locaux et a exprimé son intention d’acheter des obligations afin de profiter des prix bas et d’améliorer son profil d’endettement ;
La Russie est fortement incitée à assurer le service des coupons futurs car les banques russes devraient payer des sommes importantes aux banques étrangères en cas de défaillance (ce qui déclencherait des swaps sur défaillance de crédit).
Vous trouverez ci-dessous la dernière communication de H2O AM :