Construction plutôt que conviction
Principalement alimentée par la dynamique des marchés, l’année 2024 a été notablement déconnectée des tendances macroéconomiques sous-jacentes. Bien qu’elle soit apparue comme une nouvelle année de croissance mondiale soutenue, tirée par les États-Unis, les marchés ont été confrontés à trois événements anti-valeurs importants, une combinaison inhabituelle pour une seule année. Les actifs à risque ont notamment sous-performé en raison du dénouement des positions de portage, de l’instabilité politique en France et des impacts du « Trump trade ».
Malgré ces défis, nous pensons que notre allocation d’investissement a fait preuve de résilience pendant ces périodes de volatilité, grâce à nos stratégies de couverture. Ces couvertures ont été spécifiquement conçues pour fournir une approche multi-scénarios aux portefeuilles H2O, offrant une protection chaque fois que le « chien » (le marché) s’éloignait trop du « marcheur » (les fondamentaux macroéconomiques), comme nous l’avons largement observé cette année (voir notre dernière note à ce sujet). Parmi les stratégies défensives clés qui ont contribué à ce résultat, citons notre position sur la pentification de la courbe des taux américains, qui s’est particulièrement bien comportée au cours du second semestre de l’année, au fur et à mesure que les chocs se produisaient. En outre, notre position longue en yen contre le bloc euro s’est avérée efficace lors du dénouement des opérations de portage.
L’incertitude générale qui entoure le scénario de base, associée à l’euphorie du marché, soulignée par la triple reprise des actions, des taux d’intérêt et du dollar américain (comme indiqué dans notre dernière MacroNote : « Les deux visages de l’exceptionnalisme américain »), nous incite à diversifier notre allocation. Nous mettons davantage l’accent sur des considérations de construction de portefeuille que sur une approche basée sur les convictions. Les contradictions du marché, ainsi que l’appétit persistant pour les actifs américains malgré les risques croissants, créent des opportunités que nos portefeuilles sont en mesure d’exploiter.
A – Le dollar américain, les obligations et les actions
La disparité actuelle entre la performance des actifs libellés en dollars et les perspectives économiques plus larges met en évidence une asymétrie importante. La hausse de 9 % du dollar américain depuis septembre reflète l’impact des droits de douane extrêmes sans tenir compte de leurs effets récessifs, des représailles potentielles de la Chine ou de la résistance à la dévaluation compétitive (graphiques 1). Les décideurs politiques ont reconnu ce déséquilibre, exprimant régulièrement leur préférence pour un dollar plus faible afin de préserver les gains de compétitivité industrielle. Dans ce contexte, une nouvelle appréciation du dollar semble improbable. En outre, la hausse simultanée des actions américaines et du dollar américain incite fortement les entreprises américaines à acquérir des concurrents étrangers. Avec une décote de 25 % par rapport aux niveaux historiques et un avantage supplémentaire de 20 % lié à la force du dollar, il s’agit d’une opportunité rare (graphique 2). Des précédents historiques, tels que l’appréciation de 50 % de l’euro en deux ans sous l’effet de fusions et d’acquisitions stratégiques au tournant du millénaire, soulignent l’impact potentiel de cette situation. Par conséquent, nos portefeuilles restent nettement sous-exposés au billet vert.
Les rendements offrent une opportunité encore plus claire. Le marché a déjà reconnu les risques inflationnistes découlant des droits de douane et de la politique migratoire, mais ceux-ci sont de nature transitoire et imposent une taxe implicite qui devrait ralentir la croissance économique. C’est la raison pour laquelle les responsables politiques de l’administration Trump sont susceptibles d’agir avec prudence. Si de telles mesures étaient mises en œuvre, l’inflation à court terme ne serait pas à la hauteur de la baisse de la demande qui s’ensuivrait, ce qui inciterait la Réserve fédérale à reprendre ses réductions de taux d’intérêt. Avec des rendements à 10 ans de 4,3 %, l’asymétrie est évidente. Les obligations américaines sont bien placées pour se comporter dans notre scénario de base et pourraient même exceller en cas de choc économique. Le risque marginal d’une légère augmentation des rendements est donc un compromis intéressant. En conséquence, nous avons considérablement allongé la durée de nos portefeuilles.
Les actions continuent d’être soutenues par les annonces du programme de Trump, la demande robuste de l’économie et les bénéfices solides des entreprises. Les flux de fin d’année, bien que partiellement spéculatifs, améliorent encore les performances. S’il est encore prématuré de désinvestir complètement, les risques ont augmenté parallèlement à l’ampleur et à la durée de la reprise. Nous réduisons donc progressivement l’exposition tout en augmentant l’allocation aux secteurs de valeur.
B – Préserver le moteur des retours
Le risque plus élevé qu’un atterrissage en douceur au niveau mondial ne se matérialise pas pourrait également militer en faveur d’une réduction des investissements à haut rendement. Mais ce serait une erreur pour plusieurs raisons.
Premièrement, après une année 2024 mouvementée, les actifs à haut rendement offrent aujourd’hui des valorisations attrayantes. Les primes de risque pour les monnaies cycliques des marchés émergents dépassent 5 %, avec la perspective de niveaux élevés durables en raison de la volatilité récente (graphique 3). Les décotes moyennes pour ces monnaies approchent les 20 %, ce qui les positionne favorablement à l’approche des négociations tarifaires, comme en 2016 (graphique 4). En ce qui concerne les actions, les secteurs européens sous-évalués offrent des rendements supérieurs à 10 %, en tenant compte des rachats d’entreprises. Dans un contexte de baisse des taux d’intérêt, ces valorisations présentent des opportunités uniques.
Deuxièmement, les risques associés à ces actifs ont considérablement diminué. Contrairement aux périodes précédentes de fin de cycle, les bilans des pays émergents et des entreprises cycliques sont nettement plus sains et, dans de nombreux cas, se sont même renforcés ces dernières années. En témoignent la balance de base des pays d’Amérique latine, soutenue par le redressement de la balance commerciale, et les flux de capitaux structurels soutenus (graphique 5). Le risque est en outre atténué par la proportion relativement faible d’investissements spéculatifs dans ces actifs, conséquence de la préférence pour les actifs américains. En outre, la hausse des primes de risque, combinée aux sorties de capitaux spéculatifs, a accru la décorrélation entre les actifs cycliques. Cela renforce les avantages de la diversification des portefeuilles exposés au niveau mondial.
Enfin, les actifs à haut rendement offrent une exposition exceptionnelle à la dualité de cette fin de cycle. Pendant le cycle haussier, ils bénéficient du commerce mondial, de la hausse des prix des matières premières et de l’amélioration de la compétitivité locale due à la vigueur du dollar américain. Lorsque le cycle s’inverse, les baisses de taux de la Réserve fédérale en atténuent l’impact et la faible détention d’actifs limite les risques plus généraux. La prolongation du cycle à la fin des années 1990, lorsque les primes de risque étaient suffisamment élevées, démontre la puissance de cette dualité : Les actions de valeur se sont appréciées grâce à la dynamique du marché dans la dernière phase de reprise, mais aussi dans la phase de ralentissement grâce à des réallocations défensives (2000-2003).
Nos portefeuilles restent donc fortement exposés aux actifs cycliques, avec des positions renforcées sur des opportunités telles que le peso mexicain et les valeurs bancaires européennes, en particulier pendant la période volatile qui a précédé les élections.
C – Portefeuilles de couverture
Le moteur cyclique de nos portefeuilles a retrouvé sa prime de risque et sa résilience, améliorant ainsi le potentiel de rendement. Toutefois, le risque croissant de déstabilisation systémique de l’économie américaine exige également une couverture prudente des positions. Contrairement à la dernière décennie, où des taux proches de zéro limitaient nos options, l’environnement actuel offre de nombreuses opportunités.
La normalisation des taux d’intérêt et la divergence cyclique de l’économie américaine ont désynchronisé les politiques monétaires, créant des stratégies de couverture attrayantes au sein des monnaies. Le yen, profondément sous-évalué, est susceptible de s’apprécier fortement en cas de choc, car les investisseurs japonais n’auraient guère intérêt à détenir des actifs libellés en dollars pendant que leur économie nationale se rétablit par des mécanismes plus durables. Cette tendance s’est déjà amorcée, les investisseurs japonais réduisant leurs avoirs à l’étranger à la suite des réductions de liquidités opérées par la Banque du Japon (graphique 6). Le yen devrait continuer à bien se comporter, en particulier si la Réserve fédérale prolonge son cycle de réduction des taux. Il retrouve également son statut de monnaie refuge, ce qui lui offre un profil multi-scénarios. À l’inverse, la livre sterling présente une couverture intéressante à la vente. Malgré sa relative stabilité au cours des deux dernières années, sa résilience repose sur les entrées de capitaux spéculatifs qui compensent les déficits jumeaux chroniques du Royaume-Uni. Attirés par les taux d’intérêt les plus élevés du G10, ces capitaux sont susceptibles de se retirer rapidement en réponse au prochain choc de volatilité. La panique de septembre 2022 sert de référence utile.
Les obligations d’État ont également retrouvé leur valeur défensive. La normalisation de l’inflation et la hausse des taux d’intérêt ont mis fin à la corrélation négative qui existait depuis dix ans entre les actions et les obligations. Les obligations américaines à court terme offrent désormais une protection contre la volatilité des actifs à risque et les éventuelles erreurs politiques. En outre, le risque de dérapage budgétaire et ses conséquences potentielles, telles que la fuite des capitaux, peuvent être atténués par la vente d’obligations à plus long terme, ce qui positionne favorablement notre allocation pour bénéficier d’une pentification de la courbe des rendements.
Ces quatre stratégies (long JPY, short GBP, long short-term et short long-term US bonds) sont étroitement alignées sur notre scénario central et offrent une convexité face aux chocs. Et leur financement, qui s’est avéré coûteux en 2024, devrait diminuer parallèlement aux ajustements monétaires prévus.
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