Résumé
- Dans les années 1990, l’ouverture des États-Unis à l’immigration et la déréglementation financière ont facilité l’extension du modèle néolibéral revitalisé dix ans plus tôt. L’essor de la demande et de la productivité qui s’en est suivi est depuis lors le moteur de leurs performances économiques soutenues.
- Toutefois, la dynamique de ce modèle est intrinsèquement divergente. Le maintien de la confiance nécessaire à son fonctionnement accroît sa dépendance à l’égard des marchés financiers. Si le modèle américain reste supérieur, il nourrit en même temps des déséquilibres qui peuvent occasionnellement précipiter des ruptures.
- La confiance dans l’économie américaine reste forte et les perspectives de croissance de la productivité et des salaires réels devraient soutenir l’expansion de la production au cours de l’année à venir. La nouvelle administration, avec son programme ambitieux, devrait être suffisamment pragmatique pour tirer parti de ces atouts.
- Les marchés financiers s’alignent généralement sur ces perspectives optimistes, bien que leurs conclusions soient contradictoires. Le dollar américain, les taux d’intérêt et les actions ne peuvent pas tous s’apprécier simultanément. En fonction des priorités politiques de l’administration Trump et des réactions des partenaires commerciaux qui en découlent, au moins l’une de ces classes d’actifs devra s’ajuster.
- Contrairement à ce qui s’est passé au cours des quatre dernières années, les déséquilibres sont de plus en plus fréquents, car les principaux moteurs de la croissance perdent de leur vigueur :
- Les valorisations très serrées et le positionnement concentré des investisseurs affectent la résilience du marché américain des actions, le rendant plus vulnérable aux chocs.
- Les principaux moteurs économiques, tels que les dépenses publiques, les dépenses de l’épargne post-COVID, l’immigration et la baisse de l’inflation, s’estompent progressivement. En outre, la Réserve fédérale pourrait être confrontée à des contraintes dans sa capacité à orienter la politique monétaire en raison de la résistance de l’inflation, ce qui réduirait les sources de soutien en cas de choc économique.
- La nature ambitieuse et parfois risquée du programme politique de la nouvelle administration accroît l’incertitude, augmentant le risque de faux pas, d’effets secondaires et de réactions négatives de la part des partenaires commerciaux. La probabilité de surprises sur les marchés financiers s’en trouve accrue.
- Le risque d’un choc, ainsi que la probabilité d’un impact plus large, augmentent. Si l’optimisme des investisseurs persiste, la probabilité d’une correction du marché deviendra importante, notamment en raison de la grande sensibilité du marché aux conditions financières.
Du libéralisme économique à l’interventionnisme
Les années 1970 aux États-Unis ont été caractérisées par une croissance économique erratique et une inflation galopante, qui ont étouffé les investissements des entreprises et érodé la confiance des ménages. Les périodes de forte expansion ont été suivies de récessions, entraînant des coûts économiques et sociaux importants.
Au début des années 1980, à l’instar de nombreux pays développés, les États-Unis ont adopté un modèle économique révisé sous l’administration Reagan. Cette période a été marquée par la libéralisation économique et la stabilisation des prix. La politique monétaire agressive de Paul Volcker, président de la Réserve fédérale, a permis de contenir l’inflation au prix de taux d’intérêt à deux chiffres et d’une troisième récession en dix ans. Après trois années de guerre monétaire, l’inflation est tombée en dessous de 3 % en 1982, jetant les bases d’une stabilité durable des prix. Cette stabilité retrouvée a encouragé l’investissement et a permis aux ménages de reconstituer leur épargne, ce qui est devenu essentiel pour la résilience de l’économie. La déréglementation a encore stimulé l’activité des entreprises, tandis que les réductions d’impôts ont soutenu la demande des consommateurs. Un cercle vertueux s’est mis en place : la hausse de la demande a alimenté les bénéfices des entreprises, ce qui a favorisé la croissance des salaires et soutenu la consommation. Il en est résulté un retour à une croissance économique plus forte et plus résistante.
Dix ans plus tard, les États-Unis ont prolongé seuls ce modèle en adoptant de nouvelles réformes en matière de déréglementation et d’immigration. La loi sur l’immigration de 1990 a facilité l’afflux de main-d’œuvre, stimulant la demande, la compétitivité et l’innovation. Les talents attirés par une économie florissante ont renforcé la productivité et le progrès technologique. Parallèlement, l’approfondissement des marchés de capitaux a permis aux entreprises d’obtenir des financements plus efficacement, ce qui a stimulé l’innovation et permis aux États-Unis de devancer leurs concurrents étrangers (graphique 1). Les ménages ont également profité de l’élargissement des possibilités financières, trouvant des moyens d’optimiser le rendement de leur épargne croissante tout en soutenant l’économie. S’ajoutant au premier, ce deuxième cycle vertueux de la dynamique du marché a encore amplifié la croissance (graphique 2). Dans les années 1990, l’économie américaine a constamment surpassé ses pairs développés, s’imposant comme un modèle de dynamisme et de flexibilité.
Cependant, le modèle présente une faille importante : il est divergent. Tant les ménages que les entreprises sont incités à s’endetter davantage pour en profiter pleinement, au point de déstabiliser la structure. En 1999, l’endettement des ménages a grimpé en flèche, les Américains spéculant sur la hausse des prix des actifs, tandis que certaines entreprises ont eu recours à des déclarations financières erronées pour satisfaire les attentes des actionnaires. Cette instabilité a abouti à une récession deux ans plus tard, atténuée uniquement par l’intervention conjointe de la Réserve fédérale (baisse des taux de 400 points de base) et du gouvernement (libéralisation du marché de l’immobilier). Le cycle s’est répété en 2008. Les banques, enhardies par les interventions précédentes, se sont surendettées et ont amplifié les risques systémiques, aggravant le ralentissement économique déclenché par la flambée des prix de l’énergie. Des interventions massives des gouvernements et des banques centrales ont été nécessaires pour rétablir la stabilité et la confiance dans le système. Alors que l’Europe a opté pour des cadres économiques plus réglementés, acceptant une croissance plus faible en échange d’une plus grande stabilité, les États-Unis restent déterminés à préserver à tout prix la confiance dans leur modèle néolibéral. Cette stratégie nécessite des interventions de plus en plus fréquentes et expansives qui, tout en soutenant le système, en accentuent la fragilité.
La trajectoire de ces dernières années met en lumière le dernier chapitre de cet exceptionnalisme américain. Comme d’autres pays, les États-Unis ont réagi de manière agressive à la crise du COVID-19 par des injections de liquidités, des allègements fiscaux et des baisses de taux. Toutefois, contrairement à d’autres, les États-Unis ont maintenu ces mesures bien au-delà de la crise, en recourant à des mesures de relance budgétaire de grande ampleur pour maintenir la confiance et alimenter la demande. Les ménages, soutenus financièrement pendant une période de hausse des taux d’intérêt, ont repris confiance. Ils ont puisé dans l’épargne excédentaire accumulée pendant la crise et ont investi sur les marchés, ce qui a permis d’obtenir des performances remarquables et de maintenir l’optimisme économique. Ce cycle de dépenses, d’investissements et de confiance renouvelée a été à l’origine de la croissance exceptionnellement forte des États-Unis au cours des deux dernières années (graphique 3).
Aujourd’hui, la dépendance du modèle à l’égard des marchés financiers a atteint des niveaux précaires. Près des trois quarts de la croissance économique américaine dépendent des dépenses de consommation. En outre, 42 % de la richesse financière américaine est liée à des marchés d’actions très prisés, et les investisseurs étrangers détiennent des quantités sans précédent d’actifs américains. Les investissements des principaux partenaires commerciaux s’accélèrent également (graphique 4). Tous ces facteurs reposent sur la confiance dans le modèle économique américain, une confiance de plus en plus menacée par l’explosion de l’endettement et les valorisations extrêmes des marchés boursiers. Une correction importante du marché aurait inévitablement des répercussions profondes sur l’économie.
Rester pragmatique…
À première vue, l’économie américaine aborde 2025 dans les meilleures conditions possibles. Le contexte initial est sain : faible taux de chômage, faible endettement du secteur privé et absence de déséquilibres importants dans les bilans des entreprises ou sur les marchés. De plus, la dynamique est positive : la confiance des consommateurs est au plus haut et les salaires réels augmentent compte tenu de la baisse récente de l’inflation (graphique 5). Ces perspectives incitent à l’optimisme : gains de productivité grâce à l’intelligence artificielle (graphique 6), et innovation grâce à la déréglementation envisagée par l’administration Trump.
Le programme Trump 2.0 est ambitieux et parfois peu orthodoxe. S’il est pleinement mis en œuvre, il pourrait entraîner des perturbations importantes. Mais il y a des raisons de croire que la nouvelle administration fera preuve de pragmatisme, en s’appuyant sur l’expérience du premier mandat. Il ne sert à rien d’imposer des droits de douane plus élevés si la partie adverse dévalue sa monnaie, comme l’a fait la Chine précédemment. De même, l’expulsion des migrants aurait un impact récessionniste majeur et risquerait de déclencher une inflation, en contradiction directe avec les ambitions affichées. Stimuler la consommation et l’innovation sans freiner les dépenses aggraverait le poids de la dette, avec le risque d’une hausse des taux d’intérêt à long terme et de leur impact sur le marché immobilier. Après l’effet d’annonce, la nouvelle administration se montrera probablement plus modérée et devrait, à la marge, soutenir la croissance au cours des deux prochaines années.
En Europe, les effets négatifs d’éventuelles hausses tarifaires devraient être compensés par l’augmentation retardée mais significative des salaires réels et par le rebond de l’industrie manufacturière, favorisé par la récente dépréciation de l’euro. La Chine continuera de ralentir, sous l’effet du programme économique américain, mais sa forte compétitivité et le soutien de son gouvernement devraient permettre d’absorber la pression. En outre, les liens plus faibles du pays avec l’économie mondiale devraient atténuer les risques de contagion matérielle. Enfin, après une génération perdue, le Japon a relancé le cercle vertueux de la demande intérieure, qui devrait perdurer dans un avenir prévisible.
Sur le plan géopolitique, l’accent semble être mis sur la résolution des conflits, tant au Moyen-Orient qu’en Ukraine, tout en se concentrant sur les défis politiques intérieurs. Dans ce contexte, notre scénario central pour 2025 prolonge celui de l’année dernière et reste celui d’une croissance positive mais modérée, tirée par les États-Unis.
… face aux contradictions
Cette perspective constructive mais prudente contraste avec les attentes optimistes du marché, qui semblent exagérément optimistes et reposent sur le postulat improbable d’une poursuite sans heurts de l’exceptionnalisme américain. Mais le concept de « Making America Great Again », qui implique une hausse du dollar américain, des actions et des taux d’intérêt, est de plus en plus dangereux. De telles attentes sont fondamentalement incompatibles avec le programme de la nouvelle administration.
- Si l’accent était mis sur les tarifs douaniers visant la Chine et que celle-ci réagissait en dévaluant sa monnaie comme elle l’a fait en 2018-2019, il n’y aurait pas de hausse des prix à la consommation et tout gain de compétitivité américain serait neutralisé. Dans ce contexte, le dollar américain resterait fort, mais les taux d’intérêt baisseraient probablement. En revanche, si les États-Unis prenaient des mesures pour empêcher une dévaluation du yuan, peut-être en menaçant d’imposer de nouveaux droits de douane, les taux d’intérêt resteraient élevés plus longtemps, mais le dollar américain devrait se déprécier.
- Si, au contraire, l’accent était mis sur la déréglementation et l’augmentation des dépenses pour stimuler l’innovation, les actions continueraient d’être performantes, mais les taux à long terme seraient sous pression à mesure que le fardeau de la dette s’alourdirait. La pentification de la courbe des taux américains de plus de 70 points de base au cours de l’été dernier suggère que le marché est déjà en alerte.
- Enfin, si l’accent était mis sur l’immigration et/ou les dépenses publiques, comme cela a été annoncé dans les médias et par le biais de nominations, les effets récessionnistes seraient immédiats et les trois classes d’actifs se dirigeraient vers le sud.
Les taux d’intérêt tiennent déjà compte de l’impact inflationniste de l’augmentation des droits de douane ; le dollar américain tient déjà compte d’une politique moins accommodante de la part de la Fed et d’un appétit sans faille pour les actifs américains ; quant aux actions, elles tiennent déjà compte d’une réduction importante de la réglementation et de la fiscalité. Cependant, aucun de ces facteurs ne prend en compte les risques d’erreurs politiques, les effets secondaires et les réactions potentielles des partenaires commerciaux et des adversaires.
D’ailleurs, l’histoire nous met en garde : après l’euphorie de l’élection de 2016, les marchés ont fortement corrigé au cours des deux années suivantes, d’abord le dollar américain et les taux d’intérêt en 2017, puis les actions en 2018, une fois que l’imprévisibilité inhérente au programme économique de Trump est devenue évidente.
De l’instabilité des marchés à l’économie réelle
Contrairement à ce qui s’est passé ces dernières années, des risques de détérioration commencent à apparaître autour de notre scénario.
Premièrement, la trajectoire des actifs risqués devient moins linéaire. Les niveaux de valorisation actuels, s’ils ne sont pas encore extrêmes, laissent peu de marge d’erreur (graphique 7). L’exposition des investisseurs les plus actifs, mais aussi les moins stables, tels que les fonds spéculatifs, les gestionnaires d’actifs et les ménages, est particulièrement élevée, encouragée par une faible volatilité et de bonnes performances (graphique 8). Historiquement, chaque fois que ces niveaux ont été dépassés, les corrections se sont avérées rapides et sévères. En outre, les allocataires d’actifs, dont les positions sont moins visibles et plus difficiles à mesurer, détiennent également des niveaux élevés de ces actifs, en raison de la complaisance de leurs modèles de risque. Au cours des deux dernières années, la volatilité et les corrélations exceptionnellement faibles ont incité les investisseurs à maintenir des expositions d’allocation bien supérieures aux moyennes historiques. Plus inquiétant encore, ces modèles de plus en plus standardisés favorisent une forte surpondération des actifs américains, qui ont récemment affiché des rendements supérieurs : la divergence du modèle américain s’étend également à l’allocation d’actifs.
L’expérience de 2017, souvent considérée comme l’année la plus complaisante jamais enregistrée, est instructive : la volatilité des allocations n’a été que de 3 % en moyenne, mais l’année suivante (2018) s’est avérée désastreuse pour les actions, malgré des fondamentaux économiques solides et une croissance robuste. Le marché des actions d’aujourd’hui, caractérisé par des valorisations tendues et un positionnement concentré des investisseurs, est plus enclin à des corrections brutales en cas de perturbation. Le tonneau est plein et la mèche est courte.
Deuxièmement, les principaux moteurs de l’économie ont pour l’essentiel été épuisés. Les mesures de relance budgétaire et l’excès d’épargne ont fait leur temps. La désinflation a du mal à faire son chemin, le taux d’augmentation des prix stagnant autour de 3 %, ce qui limite le potentiel de demande lié à l’augmentation des salaires réels. La Réserve fédérale pourrait également se trouver limitée dans sa capacité à piloter la politique monétaire en raison d’une inflation plus tenace. Pour l’instant, l’économie américaine s’appuie sur ses derniers soutiens : la confiance générée par ses performances récentes ainsi que l’espoir d’un nouveau programme qui lui redonnera un peu d’élan. Toutefois, cet optimisme s’accompagne de risques accrus de déception, car les attentes élevées laissent peu de place à l’erreur. L’histoire montre que lorsque les marchés ne se sentent plus protégés, ils peuvent rapidement s’essouffler.
Enfin, le programme politique de la nouvelle administration, bien qu’ambitieux, reste vague et parfois risqué. Cela augmente la probabilité de conséquences imprévues et de réactions négatives de la part des partenaires commerciaux ou de la banque centrale. À l’heure actuelle, les marchés boursiers et les consommateurs se concentrent presque exclusivement sur les aspects positifs du programme, tout en minimisant l’incertitude et les répercussions négatives potentielles sur les actifs américains. Compte tenu de l’étroitesse de la marge d’erreur, ce discours trop optimiste pourrait s’effondrer dès les premiers signes de surprise ou même de simple erreur d’interprétation, ce qui pourrait perturber la trajectoire actuelle du marché. Par conséquent, une volatilité accrue semble inévitable et la probabilité d’une correction des actions américaines supérieure à 10 % en 2025 est importante.
Toutefois, si les liens entre l’économie et le marché se sont renforcés, il n’y a actuellement pas suffisamment de preuves pour suggérer un effet de contagion imminent. Si une correction devait se produire rapidement à partir des niveaux actuels, il est peu probable qu’elle déclenche une contagion généralisée et elle pourrait même présenter une opportunité d’investissement attrayante, comme en 2018. En fait, l’euphorie qui prévaut pour les actifs à risque pourrait persister pendant un certain temps, écartant les risques potentiels. Dans ce contexte, le cycle économique pourrait se prolonger, voire s’accélérer localement au cours des six prochains mois, alors que les valorisations s’approchent des niveaux d’une bulle.
Le lien entre l’économie et le marché s’en trouverait inévitablement renforcé, ce qui rendrait la croissance plus vulnérable aux ralentissements du marché. L’histoire ne manque pas d’épisodes de ce type aux États-Unis, notamment en 2001 et 2008. Chaque période d’optimisme excessif a été suivie d’une récession, et plus l’euphorie était longue, plus la récession était grave et globale (graphiques 9 et 10).
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