Cari soci, cari investitori,
L’economia globale ha chiuso il 2021 con uno slancio spettacolare (forte crescita nel quarto trimestre in tutti i paesi del mondo, storicamente intensa e sincronizzata). Questo slancio è proseguito nel periodo gennaio-febbraio 2022 grazie ai seguenti fattori:
- Piena occupazione e crescita superiore al potenziale;
- Forte spesa delle famiglie grazie all’aumento dei risparmi durante la Covid;
- L’inflazione passa da transitoria a ciclica;
- Cambiamento nella retorica delle banche centrali che ammettono questo scenario.
La conseguenza è stata l’inizio di un ciclo a lungo termine di sovraperformance per i titoli ciclici e value in tutte le classi di attività, nonché un pronunciato sell-off delle obbligazioni del G4 (Stati Uniti, Germania, Regno Unito e Giappone). Questo ciclo è stato molto favorevole per il nostro posizionamento di portafoglio all’inizio dell’anno e manteniamo la nostra visione a lungo termine su questa importante rotazione.
Nonostante la violenza e l’intensità del conflitto in Ucraina, né la guerra né le sanzioni alla Russia costituiscono un rischio sistemico per i mercati finanziari. Ciò significa che la reazione di questi ultimi è simile a quella sperimentata durante la Brexit. La crisi di Covid o il crollo di Lehman Brothers, invece, hanno innescato crisi globali con conseguenze più lunghe e profonde per i mercati.
Durante una crisi localizzata, lo shock è di natura simmetrica con le seguenti conseguenze:
Da un lato, un forte calo degli asset che risentono direttamente della crisi (uscita dagli indici globali, aumento della volatilità, decisioni dei comitati di investimento, flussi di rimborso globali da adeguare).
D’altro canto, il calo di altri asset rischiosi, periferici rispetto alla crisi, ha un effetto di contagio limitato.
Gli asset colpiti dal contagio tornano meccanicamente ai livelli normali grazie all’arrivo di nuovi investitori opportunisti e senza vincoli. Per gli asset direttamente colpiti dalla crisi, la normalizzazione potrebbe richiedere più tempo se i loro fondamentali si sono deteriorati. Per gli asset russi, in questa fase sarebbe molto prematuro parlare di un deterioramento dei fondamentali. Dovrebbero quindi continuare a normalizzarsi.
Gestione delle attività russe:
Dato il deprezzamento degli asset russi fino al 7 marzo, che ha stressato la parte meccanica del movimento, la nostra esposizione al rublo è diminuita, in particolare a causa del calo dei prezzi del debito locale e delle rettifiche apportate ad alcuni dei nostri portafogli. Di recente abbiamo quindi deciso di riequilibrare la nostra esposizione agli asset russi attraverso l’acquisto di debito locale a forte sconto (valutato tra il 3% e l’8% del valore nominale), che rappresenta una forma di opzionalità.
Attualmente, le sanzioni continuano a compromettere la libera determinazione del prezzo degli asset russi nei mercati offshore a cui hanno accesso gli investitori internazionali. Tuttavia, la liquidità di questi asset sta migliorando sui mercati internazionali, poiché questi stessi asset vengono scambiati a prezzi molto più alti sul mercato “onshore” dove operano gli investitori locali.
Questi livelli di prezzo più favorevoli osservati nel mercato locale sono giustificati dal fatto che:
La Russia ha già riaperto il mercato azionario agli investitori locali;
Il Paese paga le cedole in rubli a livello locale e in dollari sul suo debito estero;
I fondamentali rimangono generalmente buoni: un rapporto debito/PIL estremamente basso (circa il 15%) ed entrate molto elevate grazie all’aumento dei prezzi del petrolio e del gas. Pertanto, non si prevedono problemi di solvibilità, anche in uno scenario estremamente avverso;
La banca centrale russa ha riaperto il mercato del debito sovrano locale agli investitori locali e ha espresso l’intenzione di acquistare obbligazioni per beneficiare dei prezzi bassi e migliorare il profilo del debito;
La Russia ha un forte incentivo a servire le cedole future in quanto le banche russe dovrebbero pagare ingenti somme alle banche estere in caso di default (facendo scattare i Credit Default Swap).
Di seguito troverai l’ultima comunicazione di H2O AM: