Costruzione più che convinzione
Guidato principalmente dalle dinamiche di mercato, il 2024 è stato notevolmente scollegato dalle tendenze macroeconomiche sottostanti. Sebbene sia emerso come un altro anno di crescita globale sostenuta, guidata dagli Stati Uniti, i mercati hanno dovuto affrontare tre significativi eventi anti-valore, una combinazione insolita per un singolo anno. Gli asset di rischio hanno registrato una notevole sottoperformance a causa del disimpegno delle posizioni di carry, dell’instabilità politica in Francia e dell’impatto del “Trump trade”.
Nonostante queste sfide, riteniamo che la nostra allocazione degli investimenti abbia dimostrato una certa resistenza durante questi periodi di volatilità, grazie alle nostre strategie di copertura. Queste coperture sono state specificamente progettate per fornire un approccio multi-scenario ai portafogli H2O, offrendo protezione ogni volta che il “cane” (il mercato) si allontana troppo dal “camminatore” (i fondamentali macroeconomici), come abbiamo ampiamente osservato quest’anno (vedi la nostra ultima nota a riguardo). Tra le principali strategie difensive che hanno contribuito al raggiungimento di questo risultato c’è la nostra posizione di irripidimento della curva dei rendimenti degli Stati Uniti, che ha ottenuto risultati particolarmente positivi nella seconda metà dell’anno, in concomitanza con l’evoluzione degli shock. Inoltre, la nostra posizione lunga sullo JPY rispetto al blocco dell’Euro si è dimostrata efficace durante l’esaurimento dei carry trade.
L’incertezza generale che circonda lo scenario di base, unita allo stato di euforia del mercato, evidenziato dal triplice rally delle azioni, dei tassi di interesse e del dollaro USA (come discusso nella nostra ultima MacroNote: “Le due facce dell’eccezionalismo americano”), ci spinge a diversificare la nostra allocazione. Stiamo ponendo maggiore enfasi sulle considerazioni relative alla costruzione del portafoglio piuttosto che su un approccio basato sulle convinzioni. Le contraddizioni del mercato, insieme al persistente appetito per gli asset statunitensi nonostante l’aumento dei rischi, stanno creando opportunità che i nostri portafogli sono in grado di sfruttare.
A – Il dollaro USA, le obbligazioni e le azioni
L’attuale disparità tra la performance degli asset denominati in dollari e le prospettive economiche più ampie evidenzia una significativa asimmetria. Il rialzo del 9% del dollaro USA da settembre riflette l’impatto di tariffe estreme senza tener conto dei loro effetti recessivi, delle potenziali ritorsioni cinesi o della resistenza alla svalutazione competitiva (grafici 1). I politici hanno riconosciuto questo squilibrio, esprimendo costantemente la preferenza per un dollaro più debole al fine di preservare i guadagni di competitività industriale. In questo contesto, un ulteriore apprezzamento del dollaro appare improbabile. Inoltre, il contemporaneo aumento delle azioni statunitensi e del dollaro offre alle aziende americane forti incentivi per l’acquisizione di concorrenti stranieri. Con valutazioni scontate del 25% rispetto ai livelli storici e con la forza del dollaro che offre un ulteriore vantaggio del 20%, questa rappresenta una rara opportunità (grafico 2). I precedenti storici, come l’apprezzamento del 50% dell’euro in due anni, spinto da fusioni e acquisizioni strategiche all’inizio del millennio, sottolineano l’impatto potenziale. Di conseguenza, i nostri portafogli rimangono significativamente sottoesposti al biglietto verde.
I rendimenti rappresentano un’opportunità ancora più chiara. Il mercato ha già riconosciuto i rischi inflazionistici derivanti dai dazi e dalla politica migratoria, ma questi sono di natura transitoria e impongono una tassa implicita che dovrebbe rallentare la crescita economica. Per questo motivo è probabile che i politici di Trump procedano con cautela. Se tali misure dovessero essere attuate, l’inflazione a breve termine impallidirebbe di fronte al conseguente calo della domanda, spingendo la Federal Reserve a riprendere i tagli dei tassi di interesse. Con i rendimenti decennali al 4,3%, l’asimmetria è evidente. Le obbligazioni statunitensi sono ben posizionate per ottenere risultati nel nostro scenario di base e potrebbero addirittura eccellere in caso di shock economico. Per questo motivo il rischio marginale di un lieve aumento dei rendimenti rappresenta un valido compromesso. Di conseguenza, abbiamo esteso in modo significativo la durata dei nostri portafogli.
Le azioni continuano a trarre sostegno dagli annunci del programma di Trump, dalla robusta domanda dell’economia e dai solidi utili delle società. I flussi di fine anno, anche se in parte speculativi, migliorano ulteriormente la performance. Sebbene sia ancora prematuro disinvestire completamente, i rischi sono aumentati di pari passo con l’ampiezza e la durata del rally. Stiamo quindi riducendo gradualmente l’esposizione e aumentando l’allocazione ai settori value.
B – Preservare il motore di ritorno
Anche il rischio più elevato che un atterraggio morbido a livello globale non si concretizzi potrebbe giocare a favore di una riduzione degli investimenti ad alto rendimento. Ma una mossa del genere sarebbe un errore per diversi motivi.
In primo luogo, dopo un 2024 turbolento, gli asset ad alto rendimento offrono ora valutazioni interessanti. I premi di rischio per le valute cicliche dei mercati emergenti superano il 5%, con la prospettiva di mantenere livelli elevati a causa della recente volatilità (grafico 3). Gli sconti medi per queste valute si avvicinano al 20%, posizionandole favorevolmente in vista dei negoziati tariffari, proprio come nel 2016 (grafico 4). Per quanto riguarda le azioni, i settori europei sottovalutati offrono rendimenti superiori al 10%, tenendo conto dei buyback societari. In un contesto di tassi d’interesse in calo, queste valutazioni offrono opportunità uniche.
In secondo luogo, i rischi associati a questi asset sono diminuiti in modo significativo. A differenza dei precedenti periodi di fine ciclo, i bilanci dei Paesi emergenti e delle società cicliche sono notevolmente più sani e, in molti casi, si sono addirittura rafforzati negli ultimi anni. Lo dimostra il bilancio di base dei paesi dell’America Latina, sostenuto da una bilancia commerciale in ripresa e da flussi di capitale strutturali sostenuti (grafico 5). Il rischio è ulteriormente mitigato dalla percentuale relativamente bassa di investimenti speculativi in questi asset, conseguenza della preferenza per gli asset americani. Inoltre, l’aumento dei premi per il rischio, unito ai deflussi di capitale speculativo, ha aumentato la decorrelazione tra gli asset ciclici. Questo aumenta i vantaggi di diversificazione dei portafogli esposti a livello globale.
Infine, gli asset ad alto rendimento offrono un’esposizione eccezionale alla dualità di questa fase finale del ciclo. Durante il ciclo di crescita, beneficiano del commercio globale, dell’aumento dei prezzi delle materie prime e del miglioramento della competitività locale grazie al dollaro forte. Quando il ciclo si inverte, i tagli ai tassi della Federal Reserve ne attutiscono l’impatto e il basso livello di proprietà degli asset limita i rischi più ampi. L’estensione del ciclo alla fine degli anni ’90, quando i premi per il rischio erano sufficientemente elevati, dimostra la potenza di questa dualità: I titoli value si sono apprezzati grazie alla dinamica del mercato nella fase finale di rialzo, ma anche nella fase di ribasso grazie alle riallocazioni difensive (2000-2003).
I nostri portafogli rimangono quindi molto esposti agli asset ciclici, con posizioni rafforzate in opportunità come il peso messicano e i titoli bancari europei, soprattutto durante la volatilità che ha preceduto le elezioni.
C – Portafogli di copertura
Il motore ciclico dei nostri portafogli ha riacquistato il premio per il rischio e la resilienza, aumentando il potenziale di rendimento. Tuttavia, il crescente rischio di destabilizzazione sistemica dell’economia statunitense richiede anche un’attenta copertura delle posizioni. A differenza dello scorso decennio, quando i tassi prossimi allo zero limitavano le nostre opzioni, l’attuale contesto offre ampie opportunità.
La normalizzazione dei tassi di interesse e la divergenza ciclica dell’economia statunitense hanno desincronizzato le politiche monetarie, creando interessanti strategie di copertura valutaria. Lo yen, profondamente sottovalutato, è probabile che si apprezzi bruscamente in caso di shock, poiché gli investitori giapponesi avrebbero pochi incentivi a detenere asset denominati in dollari mentre l’economia nazionale si riprende attraverso meccanismi più sostenibili. Questa tendenza è già iniziata, con gli investitori giapponesi che hanno ridotto le loro partecipazioni all’estero in seguito ai tagli alla liquidità da parte della Banca del Giappone (grafico 6). Lo yen dovrebbe continuare a registrare buone performance, soprattutto se la Federal Reserve prolungherà il suo ciclo di riduzione dei tassi. Inoltre, sta recuperando il suo status di valuta rifugio, il che gli conferisce un profilo multi-scenario. Al contrario, la sterlina presenta un’interessante copertura sul lato delle vendite. Nonostante la sua relativa stabilità negli ultimi due anni, la sua resistenza si basa sull’afflusso di capitali speculativi che compensano il deficit cronico del Regno Unito. Attirati dai tassi d’interesse più alti del G10, è probabile che questi capitali escano rapidamente in risposta al prossimo shock di volatilità. Il panico di settembre 2022 è un utile punto di riferimento.
Anche i titoli di Stato hanno riacquistato il loro valore difensivo. La normalizzazione dell’inflazione e l’aumento dei tassi di interesse hanno posto fine alla decennale correlazione negativa tra azioni e obbligazioni. Le obbligazioni statunitensi a breve scadenza offrono ora una protezione contro la volatilità degli asset rischiosi e i potenziali errori politici. Inoltre, il rischio di uno slittamento fiscale e le sue potenziali conseguenze, come la fuga di capitali, possono essere mitigati dalla vendita di obbligazioni a più lunga scadenza, il che posiziona favorevolmente la nostra allocazione per beneficiare dell’irripidimento della curva dei rendimenti.
Queste quattro strategie (JPY lungo, GBP corto, obbligazioni USA a breve termine e a breve termine) sono strettamente allineate al nostro scenario centrale e garantiscono la convessità in caso di shock. E i loro finanziamenti, che si sono rivelati costosi nel 2024, dovrebbero diminuire insieme agli adeguamenti monetari previsti.
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